由沽空報告看x-光檢測儀器公司Nanox imaging

Nanox imaging (NNOX)是一家以色列的科技公司，公司主打的是自家研究的微x-光技術，三週前於美國上市，股價在短時間內由21.5 升到最高的$66.67，股價表現勢如破竹。

Nanox 聲稱自己對x-光的光源做了技術上的改良，使用納米級別的電子源，經電腦控制打在金屬片的不同部位，所以可以免除冷卻系統和移動部件，大大降低x-光儀器的成本。以一般人能理解的比喻，就像把傳統硬碟換成固態硬碟般能達致更輕更省電的目的。

就在股價急升後，沽空機構cirton research 發表了對Nanox 的報告(連結)。直斥其「技術」只是子虛烏有，招股書上那幾家已簽定服務合約的公司也相當可疑，甚至認為公司本身的價值是零。沽空報告發出後NNOX 股價連跌四日，由$64 跌至$28，但於週五(18/9) 回升24% 至約$35。

(Nanox 演示指出自己採用納米級數的電子源)

Cirton Research 的理據有四： 

1) Nanox沒有發表過任何論文去比較自己的圖片和現有醫療技術的差異。

2) 相對起業界大老(GE, Simens, Philips, Fuji), Nanox 的實驗室相當簡陋，研究經費也遠不及這些大公司；

3) Nanox 向FDA (美國食物及藥物安全局)申請的註冊是儀器註冊(501(K))，指的是該儀器和市售儀器有同等安全及有效性，而不是一種創新的儀器；

4) Nanox 招股書上披露幾家已簽代理意向的主要客戶，cirton research 相當懷疑這些客戶的身份。

以下純為本人意見，並不結構成投資建議。簡單而言，除了第四點外，我不認同Cirton Research 的報告。Cirton Research 提出的理據是事實，但這些理據並不能導致Nanox 這家公司毫無價值的結論。純粹因為潛在客戶太可疑，我不會買這公司的股票。

[23/9 update]

1) Muddy water 也參一腳，但只是炒冷飯的說這家公司還未有產品，沒什麼新意。
2) Nanox 於22/9 發表了一分investor presentation, 報告重申自己的定位 (降低成本，自己賣的是x-光服務而不是機器，先前向FDA 申請單x-射線管儀器注冊，將會申請多射線管的儀器注冊；再加幾頁關於其他代理商的資料。但這份報告也未能令人釋疑，始終因為代理商資料不夠只是Nanox 的片面之詞...

1. Nanox 的確並未提出和現有顯影技術比較的數據，但這並不等於背後沒有科學支持。

Nanox 持有幾個微x-光源的結構/控制/設計/成像系統的專利，微x-光源本身也有不少論文做過，這在科學上算是前沿卻不是天馬行空的技術。沒有數據/論文可以解釋為保持技術機密所以不發表相關資料，這在商業研究中並不算罕見。

(Nanox 和Philips 的x-光照片)

Nanox 持有的專利 (連結)

微型x-光相關的論文: 例一; 例二; 例三

2. Cirton Research 把這樣一家專注於一項技術的公司的研究經費和GE 等巨企比較，這種比較可說是毫無意義。

以大家熟識的Tesla 來說，2011 年用研究的經費是208M，同年，通用汽車的研究經費是8124M，相差近40倍； 於Tesla 第一部車roadster 還未研發成功的2010 及2009 年，GM 的研究經費分別是Tesla 的 75及 157倍。初創能把所有經費用在刀口上，而巨企有太多額外成本，這種比較沒什麼意義。

(資料來源：Tesla 及 GM 的2011 年年報)

3. 對FDA 的註冊我不太熟識，所以也是用cirton research 報告中的解釋去理解。Nanox 的技術是用了幾十年的x-光顯影技術，創新之處就只是產生x-光的部件設計及顯像系統，為什麼要挑戰難度去把這儀器視為創新產品? 對使用者而言，工作原理一樣(用x-光打穿人體再在背後成像），只要證明這儀器同等安全及有效就足夠了吧? 或者換個說法，既然工作原理一樣，當然不必把這當作是一種全新產品。Nanox 的IPO 文件中也是以這個理由去解釋自己的做法。

資料來源：Nanox IPO 招股書

4. Nanox 的未來客戶是最值得商討的部份。以下圖表取自Nanox 的招股書：

首先，幾家公司與Nanox 簽下代理合約的新聞都指向同一個消息來源：Nanox 的公告。沒有其他來源的新聞大概也不算太奇怪，始終代理商沒必要/責任去公開自己簽下的代理合約，尤其是對nanox 這家還未有產品能銷售的公司。

Citron 指Nanox 幾家簽下銷售合約的公司都相當可疑，例如:

Gateway Group: 食物、飲品、美妝、健康食物、頭髮護理、消費電子產品；

Golden Vine International Company: 附上google map 街景，暗指是位於台灣舊街的小店；

LATAM Business Development Group: 聲稱是巴西公司，但只有三個員工，並全數位於Nanox 所在的以色列。

正如Citron 所言，Gateway Group 主要代理消費品，網頁並無資料顯示這家公司也代理醫療儀器。Golden Vine international Company  (金藤國際商務有限公司) 在新聞稿中聲稱是由台灣鎢鋼大王廖萬隆的女兒廖佩玲主理，在商業登記中找到這家公司，主理人也的確叫作廖佩玲。但在能找到關於廖佩玲這個人的訪問中，全都指她正替父親打理酒店業務。我不太相信這個一個大集團的千金會在二線地區搞一家沒什麼新聞報道過的貿易公司。LATAM 又是一家沒資料沒新聞的公司，該公司的網頁也簡陋得令人懷疑。

在 Citron 報告中，我只認同關於潛在客戶可能造假這指控。但單是這一點已足夠構成自己暫不購買這公司股票的理由了。

結論：

驗證首三個論點後，我本來覺得這家公司沒問題，應該趁沽空報告壓低股價時吸納的。但在驗證第四個論點時，我怎樣也找不到那幾家公司的相關資料，就算找到也只是相當可疑沒證據說這些公司會代理醫療儀器的資料。值得投資的公司有不少，沒必要花錢在可疑的公司身上。如果明年這家公司的儀器真的能付運，到時再投資下去也不遲吧。